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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
近日，中国脱发治疗领域龙头企业蔓迪国际（Mandi Inc.）正式向港交所递交招股书，拟登陆香港主板市场，华泰国际担任独家保荐人。作为连续十年占据中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首的企业，蔓迪国际的上市之路获得市场广泛关注。然而，在行业龙头的光环之下，公司暗藏的多重风险已逐渐浮出水面，从产品结构、研发能力到财务健康度，诸多隐患或将成为其上市后持续发展的 “绊脚石”，甚至可能影响资本市场对其估值的判断。
蔓迪国际是中国领先的专业消费医药公司，致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案。公司主要专注于更广泛的皮肤健康行业中的头发健康领域，并在此领域确立了领导地位。根据灼识咨询的资料，按零售额计，公司的旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，在上述两个市场于2024年的市场份额分别为约57%及71%。此外，公司正积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，公司通过持续商业化已上市产品及开发具潜力的管线资产，以满足中国快速发展的消费医疗市场日益增长的消费者需求，从而实现有关增长。
营收利润增速放缓 毛利率净利率下滑 单一产品结构依赖过高
财务方面，公司近年营收与净利润均呈现增长态势。2022-2024年，公司营业收入分别为9.8亿元、12.3亿元及14.5亿元，三年复合年增长率达21.7%；净利润方面，2022-2024年分别为2.0亿元、3.4亿元及3.9亿元，三年复合年增长率达39.1%。2025年上半年，公司营收进一步增长至7.43亿元，同比增幅20.2%，净利润达1.7亿元，同比增长64%。
蔓迪国际的营收结构高度集中于米诺地尔类脱发治疗产品，整体产品矩阵的多元化程度不足。2022-2024年及2025年上半年，蔓迪®系列（含酊剂、泡沫剂等米诺地尔类产品）销售额占公司产品销售收入的比例分别高达91.7%、92.3%、92.1%及92.4%，意味着公司业绩仍完全依赖单一品类支撑，缺乏非脱发领域的核心产品作为缓冲。
单一产品依赖已直接影响盈利水平的稳定性——近年来公司毛利率与净利率呈现明显波动下滑趋势。公司毛利率从2024年的82.7%回落至2025年上半年的81.1%；净利率波动更为显著，从2024年的26.8%下滑至2025年上半年的23.4%，反映出市场竞争加剧与成本压力上升对盈利空间的持续侵蚀。目前，脱发治疗领域的市场竞争已进入白热化阶段，达霏欣、康恩贝等企业正加速产品迭代与全渠道布局，通过优化配方、精准定价、强化场景化营销等方式持续分流市场份额。目前，公司尚未形成足以与米诺地尔类产品体量相当的第二增长引擎，一旦脱发治疗领域市场格局发生变化，仍将直接导致整体营收与盈利双双承压。
值得注意的是，脱发概念赛道的资本市场表现已显现出风险信号：同为脱发领域的雍禾医疗于2021年上市，但其后市股价持续疲软，目前市值仅剩不到10亿港元——单一依赖脱发赛道的企业，若缺乏持续的产品创新与多元化布局，即便短期占据市场优势，长期也可能面临估值缩水、成长性不足的问题，这也为蔓迪国际的上市后表现敲响了警钟。
2025年上半年研发投入仅为去年同期的1/3 新产品面临行业竞争
研发是医药企业突破产品单一瓶颈、维持盈利增长的核心动力，但蔓迪国际在研发投入上的波动与不足，已成为制约其长期发展的关键瓶颈。2025年上半年，公司研发开支仅1950万元，较2024年同期的5983万元大幅缩水67%。市场对创新药企的研发投入高度敏感，持续稳定的研发投入是投资者判断企业成长性的核心依据，而蔓迪国际的研发开支波动或将影响其痤疮药物、体重管理药物的推进效率。
在痤疮治疗、体重管理方面，柯拉特龙乳膏（痤疮治疗）预计2027年才提交注册，司美格鲁肽注射液（体重管理）目标2026年上半年提交注册，而这两大赛道已涌入恒瑞医药、信达生物、开拓药业等头部药企，市场竞争日趋激烈。若蔓迪国际的新管线推进不及预期或遭遇审批阻碍，将面临“老品类增长见顶、新品类接档乏力”的尴尬局面，长期成长空间被严重压缩。
与研发投入缩水形成鲜明对比的是，公司销售开支持续走高，从2022年的4.8亿元逐年攀升至2024年的6.3亿元，2025年上半年仍达3.7亿元。这种“重营销、轻研发”的模式在医药行业同质化竞争加剧、消费者对产品疗效与创新要求提升的背景下，已难以为继——即便泡沫剂短期内实现高增长，但其本质仍是米诺地尔类产品的剂型延伸，而全新领域的创新。
上市前突击分红7.7亿元 流动性冲击严重 流动资产净值仅剩40万元
从流动性来看，公司在递表前的大额分红操作导致财务流动性全面承压。2025年上半年，公司宣派了7.7亿元股息，这一金额远超2022-2024年三年股息之和（6.5亿元），呈现出明显的“上市前突击分红”倾向。大额分红直接引发了流动性指标的急剧恶化：流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，速动比率从3.7降至0.8，短期偿债风险凸显。截至2025年6月30日，公司流动资产净值仅剩40万元，较2024年末的5.95亿元大幅缩水。根据招股书，截至今年上半年公司仍有6.7亿元股息待支付，但公司账面现金仅有1.1亿元。
存货方面的风险同样不容忽视。截至2022-2024年及2025年上半年，公司的存货金额持续攀升，分别为0.7亿元、1.1亿元、1.2亿元及1.4亿元；与此同时，存货周转效率持续下降，2022-2024年及2025年上半年，存货周转天数分别为146天、148天、165天及169天，反映出公司产品销售节奏放缓，库存消化能力减弱。存货积压不仅占用大量营运资金，还可能面临减值风险——若未来市场竞争进一步加剧或产品迭代速度加快，积压的存货可能因滞销导致价值缩水。
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